Uniswap(UNI)的估值分析和定投計劃

(圖片來源于網路)

按：本篇是一篇投資分析，科普成分不多，對于其中涉及的一些專有名詞，讀者朋友們可自行搜索、學習和掌握，

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UNI

Uniswap是目前全球最大的DEX(去中心化交易所)，建立在以太坊上，UNI是Uniswap的治理代幣，形式是一種發行在以太坊上的ERC-20 token，

Uniswap的官網是：https://uniswap.org

簡短歷史：2016年以太坊創始人Vitalik Buterin在reddit發帖提出DEX的恒定乘積做市商演算法，2017年Hayden Adams失業，開始自學區塊鏈開發，并著手實作該演算法，2018年專案拿到以太坊基金會10萬美元資助，并于年底上線，2019年專案拿到風險投資Paradigm數額未披露的投資，2020年9月16日發幣、空投并開啟流動性挖礦，成為3季度這一波DeFi熱的高潮、頂峰和標志性事件，之后成為DeFi專案鎖倉量排名第一，超越雄霸第一多年的DeFi王牌MakerDAO，日交易量曾一度超過全球著名加密貨幣交易所coinbase，

目前Uniswap鎖定的總流動性價值已經超過28億美元，在defipulse TVL排行榜上超過第二名、也是老牌DeFi專案MakerDAO的22億美元，占據了整個DeFi板塊總鎖倉價值約123.9億美元的22.8%，是當之無愧的DeFi No.1專案，

為了應對Sushiswap的“流動性盜竊”攻擊造成了流動性流失，一直在埋頭做事、未考慮發幣的Uniswap在9/16日略顯倉促地發幣后，代幣UNI的價格被迅速炒作，一度迅速拉升到8美元，每人400 UNI、總價值數億美元的空投讓行業一時沸騰，但這一事件也成為這一波DeFi熱的結束，或者說一個階段性頂點，此后的整個10月份，DeFi板塊全線潰敗，全面、連綿不斷地下跌，UNI也從9/19收盤價6.7美元一路下跌到11/4收盤價1.92美元，跌幅超過70%，

經歷了3季度DeFi板塊的狂熱，以及10月份DeFi板塊的潰敗，“吹盡狂沙始到金”，跌到2美元的UNI，對比大浪淘沙之后站上行業領先地位的Uniswap，價格已經接近于回歸價值，可以開始考慮以一個合適的姿勢，有計劃有步驟地將其納入投資組合，本文就是筆者的研究分析結論，也是筆者實操方案的誠意分享，拋磚引玉，供朋友們參考、批評，另外就是有一個非常重要的事情就是所謂的“fee switch”（費用轉換），這會很大程度上決定我們對未來的預期和計劃制訂，后文詳敘，

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方案

關注筆者的朋友都知道，筆者秉持長期價值投資主義，不建議從未在投資市場上有過相對長期和穩定盈利經驗，又是初次涉足加密貨幣領域的小白從事任何投機性的投資，加密貨幣領域整個領域的風險都非常高，高到應該隨時做好損失全部本金的準備，即使是像定投位元幣這樣最穩妥的方案，風險都要比大部分傳統金融產品高得多，何況投資山寨幣或者加杠桿炒幣，那就和賭博無異，

投資最重要的是控制風險，先學會不虧損，然后才能開始盈利，本方案包括下面幾個部分：

一、資金配置

二、估值模型

三、定投計劃

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資金

第一要有足夠的位元幣倉位作為基礎，如果沒有，那么先認真囤位元幣吧，

第二要有足夠支撐整個定投計劃的資金，可以部分是手頭的“子彈”（穩定幣），部分是具有極高確定性的未來現金流（比如穩定的收入來源），

最好在場外有充足的法幣準備金，以備萬一未來現金流發生問題，可以動用準備金堅持完成定投計劃，

務必要確保在計劃執行中幾乎不會窘迫到需要動用位元幣底倉救急（比如出現了個人債務危機），如果真到了那種地步，那么首先要停止執行計劃，而優先保住位元幣底倉不遭受損失，

以你當前的位元幣倉位的價值為基準，取不低于5%、不超過10%的比例作為第一期UNI定投計劃的總投入資金，比如，假設以現值估算，你的位元幣倉位價值100萬美元，那么你的第一期UNI定投計劃總投入資金量最好設定在5萬-10萬美元之間的一個數值比較好，這個比例如果過低的話，在同等回報率的情況下回報金額有些小；而這個比例過高的話，一旦專案失敗，所承受的損失又會過大，

如果說現階段的位元幣是類比于風險投資輪次的C輪，那么對現階段Uniswap的投資大致算是pre-A輪，那么如果我們按照計劃在第一期的執行期（比如說6個月內）投入了共計10萬美元，那么如果出現了黑天鵝風險，專案失敗歸零，預期總損失相對今天的位元幣倉位價值的10%，這是可損失的最大風險，沒有杠桿放大，這大致尚在可承受的損失范圍之內，當然，“承受”這個詞很主觀，因人而異，如果你的忍受度更低，那么就相應調低投資額，如果投資大獲成功，我們對一筆pre-A輪的遠期投資回報率至少會在2-5倍的保守預期，也就是該筆資產價值增加到20萬美元至50萬美元，相對今天的位元幣倉位價值為20%-50%，也算是有一定分量，

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估值

巴菲特的老師格雷厄姆說過，投資盈利最重要的是要買到足夠便宜的籌碼，這是至理名言，閉眼梭哈、高位站崗只能換回苦等解套，或者割肉離場的苦果，

我們接下來用兩種估值邏輯（模型）來粗估UNI的價值，以此作為我們判斷定投進場的時機（價格）是否合適的參考，

一個是“快速模型”，另一個是“P/E模型”，

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快速模型

“快速模型”是筆者自己發明的模型，依據的經濟學原理是機會成本法則，最初來自于對位元幣的估值分析（有很大不同），

使用快速模型的原因是，UNI在fee switch發生之前其實是一個“空氣幣”，根本無法按照傳統的股票價值分析模型（巴菲特的價值邏輯）來估值，所以筆者所發明的快速模型，實質上是估算某一類人，即UNI礦工，的心理價位，因此，快速模型是索羅斯式的，基于反身性（reflexity）而發生作用，

筆者使用快速模型，不到10分鐘就算出了UNI的大致估值區間在1.5美元到3美元之間，

演算法是這樣的：若在9/26日UNI啟動挖礦日投入1 ETH和等值USDT約380美元，挖到11月初約1.5個月，共計可挖出6個UNI，如果你參與了挖礦，那么你可以采用你自身收集的真實資料，那么對你會更有說服力，基于上述事實，我們需要先憑直覺給出一個加密貨幣投資的預期資金占用成本，也就是說，投入挖礦的這380*2美元的資金如果不來挖UNI而是干別的，一般而言預期年化收益率會有多少，

讓我們給出一個下限10%，以及一個上限20%，如果是下限10%，按復利算折合1.5個月收益率為1.2%，那么挖出的6個UNI的心理價值應該是380*2*1.2%等于9.12美元，也就是平均每個UNI的心理價位應該是1.52美元，如果是上限20%，按照同樣的演算法可以輕松算出，平均每個UNI的心理價位應該是3美元，

結論：UNI的估值區間在1.5美元到3美元之間，注意：估值邏輯僅適用于當前階段，隨著Uniswap的發展，會有巨大變化，不可教條，

這個模型之所以被筆者起名為“快速模型”，是因為它只需要基于一些事實資料，加一些直覺引數進行推算，而不需要像下面的P/E模型那樣進行更加復雜和全面的數值分析，

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P/E模型

第二個則是傳統的“P/E模型”，這也是符合巴菲特價值觀的模型，因為巴老說過嘛，不能產生持續現金流回報的東西在他眼中不能算是“資產”，所以巴老不認可位元幣是一種“資產”，當然，這也是P/E模型的缺點了，無法對位元幣這樣的特別資產進行定價，本質上還是因為位元幣是一個“存在”(being)而不是一個“業務”(business)，

但是，Uniswap是一個業務，Uniswap本身是一個構建在以太坊區塊鏈上的去中心化“協議”(protocol)，這個協議enable了資產所有者作為流動性提供者(LP, Liquidity Provider)的“流動性提供”業務，該項業務可以給LP帶來未來現金流，即交易手續費(swap fee)，

由于區塊鏈的特點，Uniswap的協議合約必須以開源的方式運作，這就使得復制（術語叫做fork，又叫做“分叉”）一個Uniswap的成本變得非常非常低，有多低呢？一個對Uniswap系統熟悉的人，用幾天或者幾周的時間就可以完整構建出一套一模一樣的服務，而協議本身對于LP是沒有約束力的，LP可以隨時把流動性資產從Uniswap轉移到競爭協議中去，這一情況在9月初一個叫做Sushiswap的競品進行“流動性遷移”的時候成為了事實，教訓是，一個區塊鏈開放協議，系統代碼是開源的，資產控制權是去中心化的，要即建立所謂的“護城河”，通過網路效應留存用戶，就必須擁有內建的代幣（術語叫做token，又譯作“通證”），

UNI代幣是9月26日啟動的，關于該代幣的經濟模型的有關資訊，請參考官方檔案：https://uniswap.org/blog/uni/ 這里提供的資訊對于我們使用P/E模型估值非常重要，如果希望自行計算，則務請認真閱讀并理解（我會強烈建議你自己動手整理一份電子表格），

另外我們需要收集的關鍵事實資料就是協議的現金流，關于這類資料我們可以從Uniswap Info網站 http://info.newswap.org/ 獲得，幸運的是，區塊鏈確保了我們所收集的資料是鏈上透明、公開、無篡改的，如果Uniswap是一家未上市的傳統企業，那么對于該企業的業務現金流情況，我們個別投資者是無法獲得授權去查閱和審計其財務賬簿的，而且我們也無法確信我們獲得的是正確的、無隱瞞或篡改的賬簿，以太坊區塊鏈使得這一切成為了可能，感謝區塊鏈技術！

下面是一些基本事實：

UNI代幣的初始總量是10億枚，其中6億枚是分配給社群，通過上市空投，以及持續進行的挖礦計劃；4億枚內部分配給團隊、早期股權投資者、顧問等，有4年的解鎖期(4-year vesting)，

6億枚社群分配中，有1.5億枚會通過上市空投直接分發給2020/9/1之前使用過Uniswap的用戶，作為對早期用戶一直以來的支持的回饋，這是一大筆空投，占比15%初始總量的巨量空投是否會有力壓制UNI的市場價格，是一個需要認真評估的因素，事實上，我們可以認為10月份70%的巨幅下跌就是在消化這個拋壓，

有4.3億會作為所謂的“治理資金”通過挖礦分配，初始挖礦會進行4年，按照40%、30%、20%、10%的比例逐年減速釋放，這樣的話，第1年總挖礦釋放量就是4.3億的40%也就是1.72億枚UNI，這1.72億枚中的第一批500萬枚會作為首批礦池（有4個，具體可見 https://app.uniswap.org/#/uni ）在一個月內，也就是9/26-10/17，挖完，釋放到市場，

另外有兩點值得注意的事實，一個是UNI的總量是不封頂的，4年發行期結束后會以每年2%的固定通脹率永續超發，另一個是啟動后180天會啟動所謂的fee switch（費用轉換），大概在2021年2月-3月，這個轉換需要經過社群治理投票才能進行，轉換后會把0.3%的swap fee中的0.05%扣出來不再給LP而是用于分享給全體UNI持有者（具體通過何種技術手段實作尚不明確），以支撐UNI的價值，fee switch之后，UNI會從一個純粹的治理代幣變成一個所謂的pass-through代幣，這是我們對其進行P/E估值的基礎，

通過Uniswap Info我們可知，現在Uniswap的24h fee已經達到大約100萬美元的規模，我們這里不進行過于精細的評估，所以不考慮Uniswap的業務增長，以簡化計算，這樣，年化手續費就是3.65億美元，fee switch后就會對應于45.6萬美元的期內收入（3個月），忽略Uniswap團隊的持倉，假設他們都是長期主義者，也不會隨意賣幣，那么3個月的頭礦期總釋放量會是空投的1.5億加上頭礦的500萬，一共是1.55億枚UNI的量，

這樣，頭礦期的EPS就是0.002944美元，我們假設Uniswap處于高速增長期，給予500倍P/E，可推算出UNI的評估價格為1.47美元，

然后我們再計算首年釋放，1.5億空投，加上1.72億挖礦，加上1億團隊，這樣一共是4.22億枚UNI，仍用年化手續費收入3.65億美元計算，EPS就是0.004325美元，以500倍P/E評估價格就是2.16美元，

對比一下納斯達克股票市場上的一些P/E值：納斯達克自己的P/E是24倍，港交所是50倍；Paypal是92倍；特斯拉是827倍，如果Uniswap能夠保持住行業第一的地位持續發展，我們認為在當前階段給予其500倍PE屬于合理，

結論：UNI的估值區間在1.47美元到2.16美元之間，注意：為了簡化計算，我們做了很多也許“不太合理”的假設，尤其是忽略業務增長的假設，會造成估值低估；而給出高倍數的P/E又可能造成高估，

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計劃

基于上述的測算，我們對于已經“3折斬”并且從技術形態上看仍然處于下降通道的UNI找到了一個投資進場的位置：2美元附近，這正是筆者啟動定投計劃的第一次執行日11月4日時UNI的價格（當日開2.27美元，收2.09美元，日內跌幅高達7.8%），

我們僅使用最簡單、最容易操作的分批多次定投的方式來設計一個180天定投計劃：把第一批資金配置計劃的總投資資金等量切分為24等份，每周投入等額1/24的資金購買UNI，直至第一批資金全部投入市場，比如如果前面的資金配置計劃是總投入10萬美元，那么每周投入約4200美元購入UNI即可，

定投計劃的執行要點是：無視市場波動，堅決執行計劃，買定離手，不再加減倉位，永不賣出，（退出是另外一個深奧的話題，需要另列單獨的計劃）

我們看看11/4至今幾日的市場波動，就知道執行上述紀律的重要性了：

11/4 收于1.92美元，繼續暴跌，收跌超過8%

11/5 日內繼續暴跌至最低1.76美元，但是晚間開始暴漲，最高觸及2.42美元的位置，一日波動1.76-2.42美元，基本完整測驗了上述1.5-3美元的估值區間，當日收于2.3美元，漲19.63%（但是日內最大浮虧超過8%，兩日最大浮虧超過10%）

11/6 日內繼續大漲，最終收于2.49美元，漲8.31%（很多大V已經開始建議“止盈”退出了）

11/7 日內繼續大漲18%以上，最高突破3美元的估值高點...

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風險

加密貨幣市場的特點決定了，沒有永不回呼的市場，卻有一路歸零的標的，定投計劃做的再完備，也要建立在一個至關重要的前提上：選對標的，

選對了標的，就像嫁對了男人、娶對了媳婦兒，總歸是不會太差，而選標的這事兒，是門藝術，藝術的意思是，蘿卜青菜，各有所愛，“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，但這件事又是每個人的本能，就像每個人天生都會找物件一樣，

絕對誠實面對自己，不要心存幻想和僥幸，跟隨內心，選擇和自己的氣質相符的標的，這樣憑直覺就能把握市場律動的脈搏，也會在市場的無常波動面前氣定神閑、云淡風輕，

筆者選擇UNI，是因為Hayden Adams用4年如一日堅持搞Uniswap而且堅定戰略方向不發散、不東搞西搞追熱點的行為事實證明了他也是一個長期主義者，不像EOS的BM一不順意就換專案，也不像YFI的AC一周一個專案，熱衷于眼花繚亂的“創新”，

一個正確的選擇遠遠勝過1000倍的努力，選錯了方向，996的努力只會帶給你更慘痛的損失，

在加密貨幣整個行業還處于巨大的陰影和系統性風險籠罩的情況下，就是位元幣都有歸零的風險（略微夸張一點點），何況是一個小小的Uniswap？從上面的分析中我們也能感受到，其實非常多的引數完全屬于主觀直覺，或者直白講就是臆測，以及一些預期中的事情比如fee switch是否會順利實施，治理投票會不會出現社群分裂，這些都有著巨大的不確定性，再加上未來的發展程序中根本無法預期的黑天鵝風險（像Sushiswap這種半路殺出程咬金的事會一再發生，以各種形式），一切模型和計算都無法完全覆寫這些風險，

也因此，再把模型進一步精細化可能只會陷入技術上的過度優化，而無法繼續提高風險收益比，最重要的是，嚴格限制投入的資金總量在自己的可承受損失限度內，做好虧光的心理準備，

更重要的是一定要明確，投資是個人獨立思考、完全自負責任的事情，永遠、永遠不要聽了別人的說法就去投資，自己判斷，自己操作，自己負責，要知道，同樣一個價格，對于日內交易者可能是賣點，而對于長期投資者可能就變成了買點，你問別人是該買還是該賣，那是沒有答案的，答案由你自己的投資框架決定，

因此，借用張小龍的那句話結尾：我所說的，都是錯的，這句算是免責宣告，本文所有分析不構成任何投資建議，請勿盲信盲從，謝謝，

(公眾號：劉教鏈)