高頻交易的前世今生

近期，高頻交易成為市場熱點，

證監會主席易會滿出席2021年第60屆世界交易所聯合會（WFE）會員大會暨年會時指出：在成熟市場，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題，

萬物均有一體兩面，針對各類新型交易工具，市場上既多有積極接受的聲音，也存在著被夸大的恐慌，高頻交易作為當前常見的交易策略，需要較強的技術手段和較大的資金投入，同時也面臨著監管制度亟待優化、規范建立的未來路徑，

成效與風險，創新與監管，本文就和大家一起聊聊高頻交易頗受爭議的前世今生，

高頻交易是啥？

高頻交易（High Frequency Trading，HFT），一種高速度，高頻次的交易方式，通過預設的計算機演算法實作，具有低隔夜持倉，高報撤單頻率，高換手率等特點，操作上體現出以下幾種顯著特征：
① 使用高速和復雜的計算機程式來生成、傳遞、執行命令
② 直連交易所的資料通道
③ 設立和清算頭寸的時限很短
④ 大量發送和取消委托訂單
⑤ 收盤時不留頭寸

高頻交易策略主要有三類：
● 套利策略包括跨期套利，跨交易所套利，統計套利等，
● 做市策略是當市場買賣價差較大的時候，通過提供流動性，同時低買高賣而獲利，此外作為提高流動性的報酬，獲取某些交易所提供的手續費，
● 趨勢/事件驅動策略是利用資料傳輸速度優勢，獲取市場上的交易資訊流（如量價、訂單簿、訂單流資訊）和外部事件資訊（如經濟資料，突發事件等），識別出尚未被股價反應的新資訊從而迅速交易獲利，

▼高頻交易、低延時交易、程式化交易、演算法交易，你分得清楚嗎？

低延時交易：要求整個交易鏈條上的所有環節，都盡量縮短時間間隔，對低延遲交易技術的掌握程度也是專業機構與普通投資者的差距所在，
注意：高頻交易不等同于低延時交易，有些策略每天需要產生大量的交易，如籃子交易，換倉交易等，并不靠速度取勝，不靠低延時盈利，而有些策略需要低延時，通過監控市場變化發現交易機會立即執行，但每天交易機會非常少，交易頻次很低，也不屬于高頻范疇，

程式化交易：一種下單手段，
注意：高頻交易的特點要求交易必然由機器程式化完成，因為人工下單的速度無法實作這些高頻策略，但程式化交易不只適用于高頻策略，低頻策略同樣可以使用程式化實作，

演算法交易：交易員在二級市場進行交易的一種自動化交易方式，專注于訂單的執行程序，根據數學模型，統計資料等多方面的資訊，通過預先設計好的演算法進行下單，
注意：演算法交易并非一種賺錢的策略，而是在大額交易，籃子交易，回購交易等不同應用場景下，優化訂單的執行程序，控制交易成本，

高頻交易對市場有啥影響？

對市場流動性的影響？

正方：高頻交易在很短的時間內創造很大的報單量和成交量，這些報單同時產生于買賣雙方，這有助于市場上的交易者迅速找到對手方，降低買賣價差和匹配時間，降低轉換成本，很多學者認為，高頻交易的參與增加了市場深度，提升了市場流動性，

反方：高頻掛撤單（做市交易）往往提供的是虛假的，不可與之成交的流動性，或者在市場出現單邊走勢，流動性欠缺，需要做市商真正提供流動性的時候，高頻交易者可能率先逃離市場，容易引發踩踏，遑論做“接刀子”的流動性提供者，

高頻交易策略的實際成交主要是通過打單完成的，實際上從市場上抽取了流動性；高頻交易增加了資訊不對稱，提升了買賣價差；高頻交易給優勢擁有者們帶來的資訊優勢迫使普通投資者選擇減少交易直至退出市場，最終降低市場質量，

對市場穩定性的影響？

正：學術界暫時普遍認為高頻交易（做市和套利類策略）降低了市場短期波動性，高頻交易不會放大多空任何一方的力量，有效降低了證券資產日內的波動，

反方：高頻交易的一部分策略（尤其是趨勢策略）搶先預測和發現趨勢，可能也引導和主張單邊趨勢的形成，可能造成股價的單向大幅波動，對市場穩定是不利的，

總的來說，盡管高頻交易對市場有積極的影響，但也存在很多異議，

主要的反對聲音集中在：
① 高頻交易訂單速度和數量可能會對交易所服務器形成威脅：在短時間內頻繁且大量發單、撤單、成交，對交易所的通信系統是一個巨大挑戰；
② 高頻交易的某些策略會損害市場利益，給市場帶來更多的不確定性的風險，導致出現“烏龍指”、“閃崩”等情況，

如果高頻交易相比普通的交易方式有更多更快的資訊優勢，那顯然有損市場公平性，因此，我們必須認識到高頻交易對市場結構、其他參與者的影響，以及可能利用漏洞操縱市場的行為，

規范的監管，勢在必行，

高頻交易在國外是咋監管的？

高頻交易起源于美國，快速發展后為全球市場帶來了巨大的改變，2010年“閃崩”之后，美國主要從四大方面建立了監管措施：
① 資訊收集和監測：各交易所向監管機構統一提供完整的訂單資料，供監管機構對市場中的高頻交易行為進行直接監管，
② 過濾機制：券商有對客戶訂單審核和監測的義務，不能直接將訂單接入交易所的交易系統而不經過事前審查和過濾，
③ 應急處理機制：熔斷機制和漲跌停制度，建立錯單取消機制，
④ 特定行為限制：禁止“閃電交易”（Flash Order），閃電交易是各交易所為高頻交易客戶提供的服務，屬于搶先交易行為，這有損市場透明度，具有不公平性，

2015年，美國商品期貨委員會通過了《程式化交易監管規定》，包含一系列風險控制、透明度措施和其他保障措施，

截至2017年，歐盟已經有11個成員國相繼開始征收金融交易稅以平滑高頻交易的發展，

2018年，歐盟開始實施《金融工具市場指令II》，明確高頻交易是程式化交易的特定子集，將高頻交易和程式化交易統一納入監管框架，

從技術層面，交易所要確保交易系統具有彈性并通過適當性測驗，以應對增加的訂單流量或市場壓力；交易所應設定斷路器以暫停交易或在突發意外時限制交易，

從經濟層面，交易所確保費用結構的透明性，非歧視性和公平性，允許交易所對立即撤單行為征收更高的費用，以抵消對其他參與者和交易所的額外負擔，

我國高頻交易監管體系的建設

我國的股票市場與國外股票市場在交易機制、市場微結構、市場參與者等方面有明顯區別，

美國是多撮合中心，我國是單一撮合中心，前者會帶來跨交易所套利，引發交易所之間的競爭，從而爭相為高頻交易者返利，以及滋生“搶跑”或“暗池”等不公平的交易方式，而單一的交易所制度則不會產生這樣的高頻交易方式，

此外，我國股票市場T+1的交易制度和印花稅的征收，也極大程度限制了國外市場流行的高頻交易策略，

盡管如此，2015年我國證券市場例外波動也被認為是受到高頻交易的影響，證監會當時緊急將融券規則由T+0改為T+1，投資者在融券賣出后，需從次一交易日起方可償還融券負債，此舉主要防止部分投資者利用融資融券業務，進行日內回轉交易，加大股票價格例外波動，

? 2015年初，伊世頓公司將自行開發的報單交易系統非法接入中金所交易系統，直接進行交易，公司利用逃避期貨公司資金和持倉驗證等手段獲取交易速度優勢，大量交易滬深300，中證500股指期貨，非法獲利人民幣3.8億元，伊世頓案提醒我們，高頻交易可能存在損害市場公平性的可能，也反應了我們需要對高頻交易建立相應的法律規范，

? Citadel子公司司度（上海）貿易有限公司在2015年通過日內高頻量化交易，在A股市場下跌期間獲取巨額利潤，直到2020年1月，證監會發布公告，與司度（上海）貿易有限公司等五家機構及其有關作業人員達成行政和解，司度交納行政和解金6.7億元，證監會依照規定終止對申請人有關行為的調查、審理程式，盡管最終達成行政和解，但是事件本身凸顯了證券市場需要對此類事件進行風險防控，

本文認為，我國高頻交易監管體系建設應順應三大方向：

1. 堅持規范發展原則不變

對高頻交易的爭議之處在于其高頻率和高速交易的風險，盡管歷史上有因為程式化高頻交易導致的“閃崩”或“烏龍指”，也有一些通過虛假掛單操縱市場，幌騙其他市場參與者的案件，但我們應客觀看待高頻交易的速度優勢，不能因為風險的存在就停止交易系統穩定性和高性能建設，

金融與IT的交叉學科，包括演算法交易，量化策略交易等，本質上有利于提高交易效率和平抑市場波動，有利于增強市場的價值發現功能，能更深入地引導投資者堅持價值投資，摒棄投機和博弈的心態，順應科技發展進步，不必矯枉過正，

我們應堅持規范其有序發展，加強制度構建，促進金融創新，

2. 堅持完善重點制度

近年來，我國加大對高頻交易的監管和重視，出臺了一系列舉措，

因我國股票市場使用T+1的制度，對高頻交易的監管制度主要集中在T+0的期貨市場，我國期貨交易所的報價系統是將交易資訊以500毫秒一次的頻率發送，遠不及其他國家高頻交易的速度，這也限制了高頻低延遲策略的發展，

2015年10月證監會發布了《證券期貨市場程式化交易管理辦法》的征求意見稿，提出證券公司、期貨公司應當建立程式化交易指令計算機審核系統，對高頻交易商的行為進行審核，但因規定過于寬泛，缺乏可執行性，一直未能實施，

2019年2月，證監會發布了《證券公司交易資訊系統外部接入管理暫行規定》的征求意見稿，擬重新放開券商股票交易介面，完善做市商制度，

與此同時，針對期貨市場，監管層也逐步明確禁止了虛假申報、擠倉等多種操縱期貨市場交易價格的行為，并規定了具體構成要件，對于高頻交易和程式化交易的監管舉措和配套政策正在全方位加速推進，

? 從監管層和交易所的角度，首先要對高頻交易有更清晰的定義，明確高頻交易的合法界限，明確“幌騙”、“試單”等操縱形式，其次可以嘗試對高頻交易投資設立準入門檻，對高頻交易商進行備案制度，可以顯著增強監管層對欺詐和操縱市場行為的監管能力，最后，應該建立追蹤系統，實時獲取高頻交易商的訂單和交易記錄，便于市場監管和分析各高頻交易策略對市場流動性，穩定性等的影響，

? 從證券公司、期貨公司等金融中介機構的角度，應該積極接納監管，跟監管層充分溝通交流，而非為了部分客戶及自身的利益，一味逃避監管，金融中介機構必須充當防范市場操縱行為的哨兵，建立一定的審查機制，阻止例外指令進入交易所主機，

? 從金融交易系統商的角度，需要承擔起制定標準的責任，在技術標準上同樣應當和監管層充分溝通，市場需要的是有實力的系統商和交易所、監管層共同建設的技術系統，系統設計要充分考慮到風險控制、投資者保護、市場公平性等，

3. 避免過度追求低延遲

二級市場應當穩定、高效的發揮其融資渠道作用，成熟的市場對證券資產應當有準確的定價，證券價格盡可能接近其真實價值，而成熟的市場是否需要投資者刻意追求高頻+低延時的策略呢？

高頻交易應當是一種交易策略和交易手段，但國外市場已經發展到了資訊傳輸競爭速度的局面，交易者試圖搶先獲取市場資訊，搶先下單成交并獲利出局，

“2010年8月，新澤西州卡特里特一小隊建筑工人將1英尺厚的光纖電纜安裝在納斯達克的計算機介面上，光纜延綿825英里，耗時2年鋪設完成，造價共計3億美元，僅僅為了縮短交易指令從卡特里特資料中心到芝加哥的一個來回的時間，減少了3毫秒而已”，

這種高成本的投入無法對市場進步起到足夠的邊際提升效應，因此我們不鼓勵搞純技術的“軍備競賽”，證券公司、期貨公司不應在個別客戶的驅動下，為了追求低延遲進行軟硬體高投入而造成資源浪費，相反，應該充分了解高頻交易的策略，了解市場的真實需求并進行相應的評估，也防止少數人以高頻交易的名義，利用技術手段實施操縱市場等違法行為，

適應科技時代，不懼野蠻生長

高頻交易深刻的改變著全球金融市場，在為市場穩定性和有效性的提升做出貢獻的同時，也面臨很多對其風險、提供虛假流動性和不公平性的爭議，

但是，理論和實踐都證明，有序的量化交易、演算法交易能改善市場的流動性和穩定性，讓市場更加有效，我們應堅持規范發展，無需矯枉過正，

同時，維護市場穩定創新的發展，需要社會各方力量共同的努力，監管層建立法律和規范，填補漏洞，增強對欺詐和操縱行為的監管能力，金融中介機構和交易系統商也應承擔起責任，提升風控和審查能力，主動接受監管，和監管層保持有效溝通，共同營造有序穩定的市場環境，

我國的資本市場制度暫時不存在高頻交易野蠻生長的土壤，各方應整體提升IT建設能力，但必須對高頻交易策略做衡量和評估，以高并發，大容量為核心方向，不能僅僅為了追求技術上的低延遲而花費巨幅投入，產生全市場共同承擔的高額成本，

基于海外業態的演變以及我國市場實際狀態，系統商提供設計之初就應考慮到風險控制、公平性、投資者保護等，金融中介機構應向投資者競爭性地提供交易服務，不能僅向部分特定投資者提供好的機會，要考慮機會公平和結果公平的平衡，

隨著我國金融開放水平的提高和制度建設的完善，高頻交易在未來市場中的占比會越來越高，我們需要充分借鑒國外市場經驗，立足于我國市場實際情況進行充足研究，助力我國證券市場適應新時代科技發展和國際化需要，